Hvad er liquid staking?

Proof of Stake (PoS) er en af de mest fremherskende blockchain-konsensusmekanismer, der bruges på f.eks. den vigtigste decentralised finance (DeFi) blockchain, Ethereum. PoS-blockchains udvælger transaktionsvalidatorer fra en pulje af validatorer, som modtager en belønning, når de udvælges og efterfølgende validerer en blok af transaktioner. Sandsynligheden for at blive valgt stiger med størrelsen på validatorens beholdning af blockchainens oprindelige token, og derfor er der et incitament for validatorer til at øge deres beholdning. Validatorer vil derfor tilbyde andre token-ejere et vederlag, hvis disse ejere midlertidigt deponerer - kaldet "staking" - deres tokens hos validatoren. På denne måde er staking en mulighed for, at en token-ejer kan tjene en passiv indkomst på det stakede token, mens den er staket hos en validator (i denne sammenhæng ofte omtalt som en "staking-udbyder").

Når tokens er staket, er de blokerede og kan ikke indløses, bruges eller sælges af den oprindelige token-ejer. Liquid staking adresserer dette problem og er i stigende grad blevet en fast del af DeFi-området i løbet af de seneste par år. Liquid staking indebærer, at staking-udbyderen udsteder et separat kryptoaktiv, et liquid staking-token, til gengæld for de stakede tokens. Selvom den præcise mekanisme for staking og liquid staking kan variere betydeligt mellem platforme og udbydere, deler liquid staking-tokens generelt den egenskab, at de kan handles separat på handelspladser eller bruges inden for DeFi-miljøet, herunder til at betale for gennemførelsen af transaktioner.

Selvom mange af de tokens, der i øjeblikket stakes i markedet - hvoraf ether (ETH) er den mest udbredte - generelt ikke anses for at være finansielle instrumenter, betyder det ikke, at liquid staking-tokens, der udstedes til gengæld for stakede tokens, ikke kan være det, og det er vigtigt, at markedsdeltagerne tager dette i betragtning, når de vurderer det regulatoriske landskab, som både ejere og staking-udbydere navigerer i, når de er involveret i liquid staking.

Hvad er "finansielle instrumenter"?

Den regulatoriske behandling af liquid staking-tokens i EU afhænger primært af begrebet "finansielle instrumenter" som defineret i EUs direktiv om markeder for finansielle instrumenter (MiFID II). Denne Insight fokuserer på de to typer af finansielle instrumenter, som ofte vil være mest relevante at overveje i forhold til liquid staking-tokens: Gældsinstrumenter og derivater. Markedsdeltagere bør dog bemærke, at afhængigt af de specifikke forhold for det pågældende liquid staking-token, kan det være relevant at overveje andre typer af finansielle instrumenter, såsom indskudsbeviser eller andele i alternative investeringsfonde.

Gældsinstrumenter, såsom obligationer, afspejler en fordring på udstederen. I henhold til punkt (b) i MiFID II-definitionen af "værdipapirer" er gældsinstrumenter værdipapirer (og dermed finansielle instrumenter), hvis de er en klasse af værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet og ikke er et betalingsinstrument, som yderligere uddybet nedenfor. Ejeren af sådanne instrumenter modtager sædvanligvis (men ikke nødvendigvis) rentebetalinger (uanset om de betales regelmæssigt eller kapitaliseres/oprulles) og muligvis afdrag på hovedstolen med en endelig tilbagebetaling af den udestående hovedstol og påløbne renter ved udløb af det pågældende gældsinstrument. Sådanne instrumenter skal være "omsættelige" for at blive betragtet som finansielle instrumenter i henhold til MiFID II.

Derivater dækker over en bred vifte af forskellige instrumenter, som dog har nogle centrale fællestræk. Et derivat er en kontrakt mellem to parter, hvor økonomien i aftalen afhænger af, om en ekstern begivenhed indtræffer eller ej, og hvor de to kontraherende parter har modsatrettede interesser i, om den pågældende begivenhed indtræffer eller ej. "Begivenheden" (kaldet det underliggende) kan være næsten hvad som helst men er almindeligvis knyttet til udviklingen af et aktiv eller en reference såsom en ændring i prisen på en råvare, aktie eller valuta i forhold til en referencepris (strike-prisen), ændringer i en rentesats eller et indeks eller en bestemt debitors kontraktlige misligholdelse af sine finansielle arrangementer. På den måde skaber derivater eksponering mod begivenhedens indtræden (eller udeblivelse).

Er liquid staking-tokens finansielle instrumenter?
Gældsinstrumenter

Liquid staking-tokens udstedt af tredjeparter kunne godt betragtes som gældsinstrumenter. De stakede tokens kan sammenlignes med den oprindelige købspris på en obligation. "Staking-udbyttet" som den oprindelige ejer af token'et modtager kan sammenlignes med rentebetalingen, og returneringen af det stakede token kan sammenlignes med tilbagebetalingen af hovedstolen. Den sekundære handel og "brug" af det likvide staking-token har mange ligheder med det sekundære marked for obligationer i enten handel, udlån eller brug som sikkerhedsstillelse.

Begrebet "gæld" forstås traditionelt som en (fiat) pengefordring, og det er derfor tvivlsomt, om tilsynsmyndigheder vil betragte et token benævnt i et kryptoaktiv som et "gældsinstrument" i henhold til MiFID II. Det må dog bemærkes, at hvis et instrument, der ikke er benævnt i fiat-valuta, ikke kunne udgøre et "gældsinstrument", ville det gøre omgåelse af MiFID II meget let, da gældsinstrumenter så bare kunne benævnes i en kryptovaluta, f.eks. en stablecoin, og provenuet konverteres af udstederen til den fiat-valuta, som stablecoin'en er knyttet til umiddelbart efter udstedelsen. På den anden side vil en sådan udstedelse sandsynligvis være underlagt regulering i henhold til EU-forordningen om markeder for kryptoaktiver (MiCA), når den træder i kraft i anden halvdel af 2024.

Den 29. januar 2024 udsendte Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) et høringsudkast til retningslinjer om betingelserne og kriterierne for kvalificering af kryptoaktiver som finansielle instrumenter. Med hensyn til omsættelige værdipapirer nævner retningslinjerne intet sted, at krypto-benævnte gælds- eller egenkapitalinstrumenter skulle være udelukkede fra at kunne være finansielle instrumenter. Ifølge ESMA kan kryptoaktiver betragtes som et værdipapir (som omfatter obligationer og andre traditionelle gældsinstrumenter), hvis det er (i) en del af en "klasse af værdipapirer", (ii) omsætteligt på kapitalmarkedet og (iii) ikke et "betalingsinstrument" (som dette udtryk bruges i definitionen af "værdipapir" i MiFID II).

Et kryptoaktiv anses for at udgøre en "klasse" af værdipapirer, hvis det (i) er fungibelt med andre kryptoaktiver inden for den pågældende klasse, (ii) er udstedt af den samme udsteder, (iii) har ligheder med andre kryptoaktiver inden for klassen og (iv) giver adgang til lige rettigheder inden for klassen. Omsættelighedskriteriet skal fortolkes bredt, så det omfatter kryptoaktiver, der kan overføres eller handles på kapitalmarkeder. Udtrykket "kapitalmarkeder" skal i denne forbindelse også fortolkes bredt til at omfatte alle sammenhænge, hvor køber- og sælgerinteresser i værdipapirer mødes, og hvor der rejses midler til drift af virksomheder.

Generelt udelukker ingen af ovenstående faktorer på afgørende vis, at liquid staking-tokens kan klassificeres som "gældsinstrumenter", og det er usandsynligt, at tokens vil udgøre et "betalingsinstrument". Hovedspørgsmålet forbliver derfor, hvor langt ESMAs "substans over form"-tilgang vil gå, og om gældsinstrumenter kategorisk skal være benævnt i fiat-valuta for at blive betragtet som finansielle instrumenter.

Derivater

Da værdien af det likvide staking-token er knyttet til det underliggende stakede token, kan det også betragtes som et afledt instrument med det stakede token som underliggende aktiv.

Et liquid staking-token vil ofte ikke fungere som et konventionelt derivatinstrument i økonomisk henseende, da "strike-prisen" på det likvide staking-token ikke er fast og generelt bør bevæge sig i takt med prisen på det stakede token. Derfor er det svært at vurdere, hvilket "væddemål" de to kontraherende parter står på hver sin side af.

Normalt "købes" det likvide staking-token med det stakede token (i derivat-termer, betaling af en præmie), og det stakede token er det, den oprindelige token-ejer modtager, når staking-perioden er udløbet (det underliggende), så eventuelle ændringer i prisen på det underliggende aktiv er ikke økonomisk relevante. Dette kan sammenlignes med f.eks. at købe en terminsaftale på 100 kr. (det underliggende aktiv) til en pris på 100 kr. (præmie). Selvom en sådan terminsaftale stadig vil være et derivat, burde prisforskellen mellem de to sider af handlen være nul ved slutningen af kontraktperioden.

Men hvis "købsprisen" for liquid staking-token'et er noget andet end det underliggende staked token, f.eks. hvis de likvide staking-tokens købes for fiat valuta (hvilket skaber en "syntetisk" eksponering for udviklingen i valutakursen mellem en sådan fiat valuta og det stakede token), er et misforhold i prisudviklingen mellem præmien (fiat valuta) og det underliggende aktiv (stakede tokens) muligt, og sammenligningen med derivater bliver mere oplagt. Denne eksponering kan sammenlignes med at købe en terminsaftale på 100 kr. (underliggende) til en pris af samme værdi i amerikanske dollars (USD). Eventuelle ændringer i valutakursen mellem kr. og USD i løbet af kontraktens løbetid vil være en gevinst eller et tab på handlen. På samme måde vil ændringer i vekselkursen mellem den relevante fiat-valuta og det stakede token i eksemplet med liquid staking-tokens være et tab eller en gevinst på "handlen". Instrumentet har skabt eksponering til prisvolatilitet, som kan bruges til afdækning eller spekulative formål uden at eje det underliggende aktiv, og parterne i "handlen" har modsatrettede interesser i udviklingen af vekselkursen mellem det stakede token og den relevante fiat-valuta eller andet aktiv, der bruges til at erhverve det likvide staking-token.

Konklusion

Afhængig af de præcise detaljer for hvordan liquid staking-tokens er struktureret og udstedt, løber de en varierende grad af risiko for at blive klassificeret som "finansielle instrumenter". Liquid staking-tokens udstedt af identificerbare tredjeparter, snarere end som en indbygget funktion i den relevante blockchain, har en betydeligt større sandsynlighed for at blive betragtet som finansielle instrumenter, da en udsteder eller modpart let kan identificeres, og tokens er lettere at sammenligne med traditionelle finansielle instrumenter. Liquid staking-tokens uden identificerbar udsteder er dog ikke nødvendigvis udelukkede fra at blive betragtet som finansielle instrumenter, selv om en specifik modpart ikke kan identificeres. Denne vurdering vil være meget afhængig af de specifikke fakta i hvert enkelt tilfælde.

Regulatoriske konsekvenser

Liquid staking-tokens som finansielle instrumenter under MiFID II

Hvis liquid staking-tokens er "finansielle instrumenter", vil udstedelse og handel med dem være omfattet af MiFID II og alle andre eksisterende finansiel regulering, der gælder for "finansielle instrumenter". Konsekvenserne af dette vil inkludere - men på ingen måde være begrænset til:

• Udbydere af liquid staking og tilknyttede tjenesteudbydere, herunder dem, der udfører ordrer om at veksle et token til et liquid staking-token (eller omvendt) og medvirker til enhver handel på en børs, f.eks. med modtagelse og formidling eller udførelse af handelsordrer eller drift af en handelsplatform, skal have en tilladelse som et investeringsselskab (eller fondsmæglerselskab), reguleret marked osv. afhængig af de leverede tjenester og skal overholde regler om handelsrapportering, gennemsigtighed, markedsmisbrug og andre omfattende krav i henhold til EUs regler om finansielle tjenesteydelser,
• liquid staking-udbyderen vil sandsynligvis også blive reguleret som en udsteder af finansielle instrumenter og være underlagt forskellige oplysningsforpligtelser i henhold til prospektforordningen (hvis liquid staking-tokens anses for at være "værdipapirer") og forordningen om markedsmisbrug (hvis det finansielle instrument handles på en handelsplads), herunder i mange tilfælde forpligtelsen til at udarbejde og offentliggøre et godkendt prospekt, og
• når de er involveret i handel for egen regning, vil liquid staking-token-ejere normalt ikke være reguleret under MiFID II, da handel for egen regning i mange tilfælde er undtaget i henhold til Artikel 2(1)(d), selvom anden lovgivning, såsom markedsmisbrugsforordningen (herunder dens forbud mod insiderhandel og markedsmanipulation), vil gælde.

Liquid staking-tokens som kryptoaktiver under MiCA

Hvis liquid staking-tokens ikke betragtes som finansielle instrumenter, vil "glæden" ved fraværet af regulering være kortvarig, da tokens så vil blive reguleret som kryptoaktiver under MiCA fra den 30. december 2024 (eller, hvis tokens er stablecoins, i nogle henseender allerede fra den 30. juni 2024). MiCA trækker i høj grad på EUs eksisterende finansielle regulering for investeringsservices- og aktiviteter og betalingstjenester og vil indføre en lignende regulering for kryptoaktiver. Nøgleaspekter af reguleringen af liquid staking-tokens, som er kryptoaktiver omfatter:

• Udbydere af liquid staking og de fleste udbydere af tilknyttede tjenester, herunder alle, der udfører handler eller vekslinger mellem liquid staking-tokens og andre typer DeFi-instrumenter (eller omvendt) eller driver en handelsplatform for liquid staking-tokens, vil være udbydere af kryptoaktivtjenester og vil skulle have en tilladelse som udbyder af kryptoaktivtjenester,
• udbyderen af liquid staking vil også være en udsteder af kryptoaktiver, hvilket udløser krav om at offentliggøre en hvidbog for kryptoaktiverne og andre oplysnings- og markedsføringsforpligtelser, og
• ejere af liquid staking-tokens vil ikke blive reguleret som udbydere af kryptoaktiver, da handel for egen regning ikke er en kryptoaktivtjeneste. MiCA indeholder dog bestemmelser i tråd med markedsmisbrugsforordningen, der forbyder insiderhandel med kryptoaktiver og forbyder markedsmanipulation.

Det er i en MiCA-sammenhæng væsentligt, at enhver kryptoaktivtjeneste, der leveres "fuldt ud decentralt", uden nogen form for mellemmand, vil være undtaget fra MiCAs anvendelsesområde, men indtil der foreligger yderligere vejledning fra de kompetente myndigheder, er det usikkert, om undtagelsen vil være relevant for liquid staking i den form, der i øjeblikket er fremherskende på markedet, hvor den netop medieres af staking-udbydere.